各位好，

人间六月芳菲尽，山寺桃花始盛开。长恨春归无觅处，不知转入此中来。

近期市场在流动性未有如预期收紧的背景下，催生了自五月初以来的一轮反弹行情。

近期市场明显偏向有短中期业绩支撑的成长风格，其较好地跑赢了价值型策略。高股息、PB-ROE框架基本跑输市场；而PEG思维实现了较为不错的收益，茅指数、物联网、生物医药、苹果产业链等主题也纷纷出现了脉冲式步进。但也要理性的认识到，风格的轮转，在今年短短的六个月内，已经是第四次反复。风格与板块切换的逻辑体现出明显的“散、短、躁”的特征；在海外通胀压力渐重、流动性维持预期的振荡、本币升值动能提升、国际疫情恢复不均等背景下，市场虽情绪抬头、部分主题火热，但依然不是全面进攻之时，仍需要耐心仔细地关注和挖掘细分领域的潜在机会。

实际上，我们认为“大市踯躅、个股淘金”应会是贯穿全年的重要策略。

近期市场关注的热点中，大宗商品和工业生产无疑是一个重要话题。中国的增长剪刀差（PPI减CPI之值）在上游供给、生产力强势复苏、国际供需转换的过程中，渐渐接近了2016年供给侧改革时期的历史峰值。按照规律及经验，此迹象也昭示着大宗周期逐渐接近顶部。叠加央行资产负债表扩张预期的放缓，此现象也能够预示债券收益率、股价和人民币的走势将会动能转弱。全球主要的需求国依然面对着高企的通胀压力，内部政策也较难完全从原材料端进行抵消。在这样的背景之下，我们认为，中国具备高加成率的先进制造、高端装备、精密部件、国际运输，甚至文化创意等领域，其业务及竞争力有望持续凸显。

另一个重要的话题是流动性及全球通胀的传导（此两个话题是一枚硬币的正反面）。我们认为，国内层面目前主要关注的指标，对外是汇率，对内是信用和结构性风险。就货币政策的机制而言，这两个关注点在当前情况下，均为后发有效，而非先发。目前中国核心企业及政府的杠杆率并不算高，而主要发达国家，则刚好相反。纵观去年二、三季度至今的全球恢复情况，中国体现出了较强的内需，化解了部分核心通胀压力；而国外依然是向外传递为主，所以我们对中国的紧信用预期并不担心，惟需要紧密关注此话题下分化情绪的收拢过程。以美国为例，其通胀排在就业、社会投资、疫情重建等诸多指标之后。在美国资本存量下降的过程中，也都可以被视为中国的红利，成为中国向外输出通胀的难得基础，中美利差越大，中国的货币政策也愈发从容。

无论A股或是港股，我们判断，下半年所呈现的复苏将会是不均衡的格局。一方面，中国及发达市场（疫情复苏较好或复苏幅度提升较快的经济体）的复苏有望进入服务业环节，而广大新兴和发展中国家的经济重启相比将会滞后。因此，全球的股市仍将呈现出中国及发达市场强于新兴的格局。中国作为疫情下最重要、稳定的供给国，仍将持续受到资本的关注。另一方面，美国量化宽松退出已然成为预期，在国际增量资金边际递减的过程中，市场也将会体现出指数机会收缩，而细分领域增强的局面。

回到我们的港股主赛道，过去一年以来，全球流动性宽松并未令市场的成交活跃度出现整体上升，主要的原因是投资者，尤其海外投资者谨慎、理性的风险态度。当然，这样的风险溢价，将会使后续流动性对港股市场的影响弱化、钝化。另一方面，在这样的风险情绪影响下，年初以来，港股市场以较为剧烈的程度，缩窄着传统经济为主的价值板块和以新经济为主的成长板块间的估值水平，当前二者的估值差已经明显回落。对大多数新经济行业而言，其估值水平已经回落至去年二季度南下资金在疫情初步稳定后，大规模流入港股市场前的位置，表示市场由南下资金所带来的流动性溢价已被基本抹去。叠加反垄断、补交社保、课外教育规管等行业监管政策的推出，互联网新经济的盈利展望及投资情绪也处于低谷。然而，作为全球估值增速性价比高的港股新经济赛道，行业的中长期动能仍在。人间六月芳菲尽，山寺桃花始盛开。行业在得到净化后，优秀龙头企业的竞争力继续凸显，我们依然坚定看好新经济领域由情绪恢复及性价比凸显所带来的价值提升。

另一方面，港股传统经济中的可选消费、地产产业链、金融等行业，年初以来板块层面的估值修复亦已进入尾声，不稳定的国际宏观环境预期及资金面，难以继续系统性的提高行业估值。考虑到港股市场部分权重板块在下半年仍将面临上述理由及政策面的影响，大市预计仍将持续震荡，指数型的投资机会依旧不会过于明显。但是在内需依旧强劲、有代表性企业转型完成的背景下，下半年侧重自下而上，掘金细分子领域，成为了重要且明显的投资机会。

总结而言，站在桃红柳绿的盛夏时节，我们依旧坚定地看好港股下半年的投资机会。新经济赛道以其突出的性价比及领先全球的商业模式，在迷雾逐渐散去之后，优秀的公司有望持续吸引南下及海外投资者的青睐；我们也有充分的信心，通过对海内外政策面、基本面、资金面的高效把握，在周期性板块的强势逐渐褪去后，以价值框架体系，捕捉非周期性行业个股层面的机会。长恨春归无觅处，不知转入此中来。我们认为，当下港股市场的可投资性对于任何风格的全球投资策略都深具价值。港股市场优异的成长性机会叠加价值投资的回归，我们未来依旧能够见证众多优秀的中国企业从这里出发、壮大、经历考验、革新超越、实现价值。